东久新经济REIT：深究长三角核心区厂房资产价值睿和研究
9月1日，“国泰君安(601211)东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金”（简称东久新经济REIT）正式通过，该支REIT产品发起人为东久工业地产投资有限公司（简称“东久工业”），是首支民营企业作为发行主体的公募REITs产品。同时该支REITs产品底层资产为单层标准型厂房，
该支REITs产品底层资产均为位于长三角核心区域的标准型厂房，具有较高的参考意义，睿和智库针对该基金产品信息进行研究，旨在梳理项目信息，对项目底层资产及长三角区域产业园区投资价值进行分析。
东久新经济REIT原始权益人为东久工业地产投资有限公司（简称“东久工业”），专项计划名称为“国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金”，基金管理人为上海国泰君安证券管理有限公司。东久新经济REIT底层资产为位于上海市及江苏省核心产业区的4处产业园：东久（金山）智造园、东久（昆山）智造园、东久（无锡）智造园、东久（常州）智造园。
图1：基础设施基金整体架构交易结构图
东久新经济REIT底层资产为四个位于上海及江苏省核心区域的产业园区，开始运营时间为2015-2017年之间，符合三年稳定经营要求。项目总占地面积为46.89万平方米，总建筑面积28.4万平方米，详细资产主要包括45栋单层标准厂房、2栋多层厂房、4栋设备用房。
表2：东久新经济REIT底层资产基本信息
长三角区域民营经济发达，厂房产业园区租赁需求旺盛，截至2022年6月，东久新经济REIT底层资产四个项目出租率均达到100%。同时各项目周边竞品项目单层厂房出租率也基本接近满租状态。
从租户结构来看，项目底层资产招商定位高质量、高标准厂房类基础设施项目，入驻企业基本符合区域产业发展导向，发展潜力较大，成长性及对租金承受能力较强。
在产业地产方面，产业资源丰富和工业用地稀缺的矛盾愈发突出，竞争更加激烈，尤其是在长三角地区，产业地产商经过全国撒网式的扩张，最终发现，民营企业发达、土地价值稀缺、厂房需求旺盛的长三角园区更好做，于是又不约而同的重新聚焦于此。
从上海以及长三角核心城市苏州、杭州等地工业用地拍卖情况来看，虽然地方政府层层加码，对亩均投资强度、亩均税收收入要求不断拔高，但是产业地产商争夺依然陷入白热化状态，往往优质工业地块的最终竞拍价溢价率惊人。在这样的形势下，容积率过快提升，导致单层标准厂房在市面上愈发稀缺。
因此，长三角厂房需求的旺盛，土地价值的稀缺支撑起了东久新经济REIT底层资产的稀缺性，进而支撑起较高的现金分派率预期和增值率。
经营权类REITs的经营权价值逐年递减终至归零，以派息收益为主，产权类REITs收益构成，可分为派息收益和增值收益两部分，分别来自资产的现金分派和价值变动。
根据基金招募说明书披露，基金资产评估价值为13.76亿元，评估增值率达111%。根据睿和智库整理，四个底层基础资产项目拿地时间为2014年-2016年，且基本以起拍价竞得，故土地成本较低，因此资产评估增值率较高。
表5：基础资产项目资产价值（单位：千元）
数据来源：招募说明书、中国土地市场网、地方公共资源交易中心
从现金分配率来看，东久新经济REIT2022年年化现金分配率预期为5.45%，2023年预期现金分配率为5.53%，高于其他产权类REITs产品。
表6：东久新经济REIT与其他产权类REITs现金分派率
从资本化率来看，资本化率=物业运营净收入（NOI）/不动产价值或价格，可以真实的体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映了投资者对于收益回报的要求。根据北大光华管理学院数据，可以看出，强二线城市如苏州、南京、杭州等城市由于城市能级带来的风险溢价，使得商务园区资本化率水平显著高于北上广深一线年一线城市及强二线城市产业园区资本化率水平
根据东久新经济REIT招募说明书披露，东久新经济REIT2021年资本化率水平为5.60%，
表7：东久新经济REIT资本化率
睿和智库通过对东久新经济REIT四个底层资产项目进行投资测算，得出位于金山、昆山、无锡、常州的四个智造园总投资为23999.42、22244.05、28195.87、10410.39万元，与招募说明书披露的25931、18861、26003、8240万元差距不大。
收入方面，目前金山、昆山、无锡、常州的四个智造园租金水平分别为29.75、29.5、28.15、20.8元/月/平方米，与周边竞品租金水平基本持平，且能够保持每年3-5%左右的增速。四个园区年化租金收益可达3055.92、2785.98、2824.008、869.8656万元。因此，睿和智库测算四个底层资产项目
表8：东久新经济REIT各底层资产经济测算
通过睿和智库最后粗略的经济测算，不难看出，为何近年长三角核心区域产业用地以及上海产业园区大宗交易市场陷入白热化竞争状态。在旺盛的租赁需求下，长三角产业园区能够长期保持资产价值坚挺，为产业地产商带来较高的投资回报，所以即便在政府不断提高亩均投资、亩均税收、产业要求的趋势下，市场仍是“一地难求”。
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